เจาะลึกทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพ Efficient-market hypothesis -EMH

ช่วยแชร์ต่อนะครับ

สมมติฐานด้านการตลาดที่มีประสิทธิภาพ (EMH) เป็นสมมติฐานทางเศรษฐศาสตร์การเงินที่ระบุว่าราคาสินทรัพย์สะท้อนถึงข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด ความหมายโดยตรงคือเป็นไปไม่ได้ที่จะ “เอาชนะตลาด” อย่างสม่ำเสมอโดยปรับตามความเสี่ยง เนื่องจากราคาในตลาดควรตอบสนองต่อข้อมูลใหม่เท่านั้น

เนื่องจาก EMH ถูกกำหนดขึ้นในแง่ของการปรับความเสี่ยง จึงทำการคาดการณ์ที่ทดสอบได้ก็ต่อเมื่อรวมกับรูปแบบความเสี่ยงเฉพาะเท่านั้น ผลการวิจัยด้านเศรษฐศาสตร์การเงินตั้งแต่ช่วงทศวรรษ 1990 เป็นอย่างน้อย ได้มุ่งเน้นไปที่ความผิดปกติของตลาด กล่าวคือ การเบี่ยงเบนจากแบบจำลองความเสี่ยงเฉพาะ

สมมติฐานทางการตลาดที่มีประสิทธิภาพ (EMH) หรือที่เรียกว่าทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพ เป็นสมมติฐานที่ระบุว่าราคาหุ้นสะท้อนข้อมูลทั้งหมดและการสร้างอัลฟ่าที่สอดคล้องกันเป็นไปไม่ได้

จากข้อมูลของ EMH หุ้นซื้อขายที่มูลค่ายุติธรรมในการแลกเปลี่ยนเสมอ ทำให้นักลงทุนไม่สามารถซื้อหุ้นที่ตีราคาต่ำเกินไปหรือขายหุ้นในราคาที่สูงเกินจริงได้ ดังนั้นจึงเป็นไปไม่ได้ที่จะเอาชนะตลาดโดยรวมผ่านการเลือกหุ้นโดยผู้เชี่ยวชาญหรือจังหวะเวลาของตลาด และวิธีเดียวที่นักลงทุนจะได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้นคือการซื้อการลงทุนที่มีความเสี่ยง

การวิจัยโดย Alfred Cowles ในช่วงทศวรรษที่ 1930 และ 1940 ชี้ให้เห็นว่านักลงทุนมืออาชีพโดยทั่วไปไม่สามารถเอาชนะตลาดได้ ในช่วงทศวรรษที่ 1930-1950 การศึกษาเชิงประจักษ์มุ่งเน้นไปที่คุณสมบัติของอนุกรมเวลา และพบว่าราคาหุ้นสหรัฐและอนุกรมการเงินที่เกี่ยวข้องเป็นไปตามรูปแบบการเดินแบบสุ่มในระยะสั้น ในขณะที่มีการคาดการณ์ในระยะยาวได้ นี่เป็นเพราะความเสี่ยงที่แปรผันตามเวลาอย่างมีเหตุผลซึ่งตรงข้ามกับเหตุผลด้านพฤติกรรมเป็นเรื่องของการถกเถียง ในรายงานสรุปของพวกเขา Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) เสนอวิธีการศึกษาเหตุการณ์และแสดงให้เห็นว่าราคาหุ้นโดยเฉลี่ยตอบสนองก่อนการแยกหุ้น แต่ไม่มีการเคลื่อนไหวหลังจากนั้น

Benoit Mandelbrot อ้างว่าทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพได้รับการเสนอครั้งแรกโดย Louis Bachelier นักคณิตศาสตร์ชาวฝรั่งเศสในปี 1900 ในวิทยานิพนธ์ระดับปริญญาเอกของเขา “Theory of Speculation” โดยอธิบายว่าราคาของสินค้าโภคภัณฑ์และหุ้นแตกต่างกันอย่างไรในตลาด มีการสันนิษฐานว่า Bachelier ดึงแนวคิดจากการสุ่ม แบบจำลองการเดินของ Jules Regnault แต่ Bachelier ไม่ได้อ้างอิงถึงเขา และวิทยานิพนธ์ของ Bachelier ก็ถือว่าเป็นผู้บุกเบิกในสาขาคณิตศาสตร์การเงิน เป็นที่เชื่อกันโดยทั่วไปว่างานของ Bachelier ได้รับความสนใจเพียงเล็กน้อยและถูกลืมไปเป็นเวลาหลายสิบปีจนกระทั่ง Leonard Savage ค้นพบอีกครั้งในปี 1950 และต่อมากลายเป็นที่นิยมมากขึ้นหลังจากวิทยานิพนธ์ของ Bachelier ได้รับการแปลเป็นภาษาอังกฤษในปี 1964 แต่งานนี้ไม่เคยลืมในทางคณิตศาสตร์ ชุมชน ในขณะที่ Bachelier ได้ตีพิมพ์หนังสือในปี 1912 ที่มีรายละเอียดเกี่ยวกับความคิดของเขา ซึ่งนักคณิตศาสตร์ได้อ้างถึงรวมถึง Joseph L. Doob, William Feller และ Andrey Kolmogorov หนังสือเล่มนี้ยังคงถูกอ้างถึง แต่จากนั้นเริ่มต้นในทศวรรษ 1960 วิทยานิพนธ์ดั้งเดิมโดย Bachelier เริ่ม ถูกอ้างถึงมากกว่าหนังสือของเขาเมื่อนักเศรษฐศาสตร์เริ่มอ้างถึงงานของ Bachelier

แนวคิดเรื่องประสิทธิภาพของตลาดได้รับการคาดการณ์ไว้เมื่อต้นศตวรรษในวิทยานิพนธ์ที่ส่งโดย Bachelier (1900) ไปยัง Sorbonne สำหรับปริญญาเอกด้านคณิตศาสตร์ของเขา ในย่อหน้าเริ่มต้นของเขา Bachelier ตระหนักดีว่า “เหตุการณ์ในอดีต ปัจจุบัน และแม้กระทั่งการลดราคาในอนาคตสะท้อนให้เห็นในราคาตลาด แต่มักจะไม่แสดงความสัมพันธ์ที่ชัดเจนกับการเปลี่ยนแปลงราคา”

ทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพไม่ได้รับความนิยมจนถึงปี 1960 เมื่อคอมพิวเตอร์ถือกำเนิดขึ้นทำให้สามารถเปรียบเทียบการคำนวณและราคาหุ้นหลายร้อยตัวได้อย่างรวดเร็วและง่ายดาย ในปี 1945 F.A. Hayek โต้แย้งว่าตลาดเป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพมากที่สุดในการรวบรวมข้อมูลที่กระจัดกระจายไปตามแต่ละบุคคลภายในสังคม ด้วยความสามารถในการทำกำไรจากข้อมูลส่วนตัว เทรดเดอร์ที่สนใจในตนเองจึงมีแรงจูงใจที่จะได้มาและดำเนินการกับข้อมูลส่วนตัวของพวกเขา ในการทำเช่นนั้น ผู้ค้ามีส่วนทำให้ราคาตลาดมีประสิทธิภาพมากขึ้น ในขีดจำกัดการแข่งขัน ราคาตลาดสะท้อนถึงข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด และราคาสามารถเคลื่อนไหวได้เฉพาะในการตอบสนองต่อข่าวเท่านั้น ดังนั้นจึงมีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดระหว่าง EMH กับสมมติฐานการเดินสุ่ม

สมมติฐานทางการตลาดที่มีประสิทธิภาพกลายเป็นทฤษฎีที่โดดเด่นในช่วงกลางทศวรรษ 1960 Paul Samuelson ได้เริ่มเผยแพร่งานของ Bachelier ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์ ในปี 1964 วิทยานิพนธ์ของ Bachelier ร่วมกับการศึกษาเชิงประจักษ์ที่กล่าวถึงข้างต้น ได้รับการตีพิมพ์ในกวีนิพนธ์ที่แก้ไขโดย Paul Cootner ในปี 1965 Eugene Fama ตีพิมพ์วิทยานิพนธ์ของเขาที่โต้แย้งเกี่ยวกับสมมติฐานการเดินสุ่ม นอกจากนี้ Samuelson ได้ตีพิมพ์หลักฐานที่แสดงให้เห็นว่าหากตลาดมีประสิทธิภาพ ราคาจะแสดงพฤติกรรมการเดินสุ่ม สิ่งนี้มักถูกอ้างถึงเพื่อสนับสนุนทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพ โดยวิธีการยืนยันผลที่ตามมา อย่างไรก็ตาม ในรายงานฉบับเดียวกันนั้น Samuelson เตือนไม่ให้ใช้เหตุผลแบบย้อนหลังดังกล่าว โดยกล่าวว่า “จากฐานสัจพจน์ที่ไม่มีข้อมูลเชิงประจักษ์ คุณจะไม่มีวันได้ผลลัพธ์เชิงประจักษ์” ใน ปี 1970 Fama ตีพิมพ์บทวิจารณ์ทั้งทฤษฎีและหลักฐานสำหรับสมมติฐาน บทความนี้ได้ขยายและปรับปรุงทฤษฎีนี้ รวมถึงคำจำกัดความของประสิทธิภาพของตลาดการเงินสามรูปแบบ: อ่อนแอ กึ่งแข็งแกร่ง และแข็งแกร่ง

นักลงทุน ซึ่งรวมถึง Warren Buffett, George Soros, Jim Simons และนักวิจัยต่างโต้แย้งสมมติฐานทางการตลาดที่มีประสิทธิภาพทั้งในเชิงประจักษ์และเชิงทฤษฎี นักเศรษฐศาสตร์เชิงพฤติกรรมถือว่าความไม่สมบูรณ์ในตลาดการเงินมาจากการผสมผสานของอคติทางปัญญา เช่น ความมั่นใจมากเกินไป ปฏิกิริยามากเกินไป อคติตัวแทน ความลำเอียงของข้อมูล และข้อผิดพลาดอื่นๆ ของมนุษย์ที่คาดการณ์ได้ในการให้เหตุผลและการประมวลผลข้อมูล สิ่งเหล่านี้ได้รับการวิจัยโดยนักจิตวิทยาเช่น Daniel Kahneman, Amos Tversky และ Paul Slovic และ Richard Thaler นักเศรษฐศาสตร์

หลักฐานเชิงประจักษ์ได้รับการผสมกัน แต่โดยทั่วไปไม่สนับสนุนรูปแบบที่แข็งแกร่งของสมมติฐานทางการตลาดที่มีประสิทธิภาพ จากข้อมูลของ Dreman และ Berry ในเอกสารปี 1995 หุ้น P/E ต่ำ (ราคาต่อกำไร) มีผลตอบแทนมากกว่า ในรายงานก่อนหน้านี้ Dreman ปฏิเสธการยืนยันของ Ray Ball ว่าผลตอบแทนที่สูงขึ้นเหล่านี้อาจมาจากเบต้าที่สูงขึ้น การวิจัยของ Dreman ได้รับการยอมรับจากนักทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพในการอธิบายความผิดปกติตามทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่

ความถูกต้องของ EMH ถูกตั้งคำถามทั้งในด้านทฤษฎีและเชิงประจักษ์ มีนักลงทุนที่เอาชนะตลาดได้ เช่น วอร์เรน บัฟเฟตต์ ซึ่งกลยุทธ์การลงทุนที่เน้นไปที่หุ้นที่ตีราคาต่ำเกินไปทำเงินได้หลายพันล้าน และเป็นแบบอย่างให้กับผู้ติดตามจำนวนมาก มีผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอที่มีประวัติที่ดีกว่าคนอื่น ๆ และมีบ้านเพื่อการลงทุนที่มีการวิเคราะห์งานวิจัยที่มีชื่อเสียงมากกว่าคนอื่น ๆ อย่างไรก็ตาม ผู้เสนอ EMH โต้แย้งว่าผู้ที่ทำผลงานได้ดีกว่าตลาดนั้นไม่ได้มีทักษะ แต่เป็นเพราะโชคช่วย เนื่องจากกฎของความน่าจะเป็น: ในช่วงเวลาใดก็ตามในตลาดที่มีนักแสดงจำนวนมาก บางรายอาจทำได้ดีกว่าค่าเฉลี่ย ในขณะที่คนอื่นจะมีประสิทธิภาพต่ำกว่า

มีบางตลาดที่มีประสิทธิภาพน้อยกว่าตลาดอื่นอย่างแน่นอน ตลาดที่ไม่มีประสิทธิภาพคือตลาดที่ราคาของสินทรัพย์ไม่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงอย่างถูกต้อง ซึ่งอาจเกิดขึ้นได้จากหลายสาเหตุ ความไร้ประสิทธิภาพของตลาดอาจเกิดขึ้นเนื่องจากความไม่สมดุลของข้อมูล การขาดผู้ซื้อและผู้ขาย (เช่น สภาพคล่องต่ำ) ต้นทุนหรือความล่าช้าในการทำธุรกรรมที่สูง จิตวิทยาการตลาด และอารมณ์ของมนุษย์ ด้วยเหตุผลอื่นๆ ความไร้ประสิทธิภาพมักนำไปสู่การสูญเสียน้ำหนัก ในความเป็นจริง ตลาดส่วนใหญ่แสดงความไร้ประสิทธิภาพในระดับหนึ่ง และในกรณีสุดโต่ง ตลาดที่ไม่มีประสิทธิภาพสามารถเป็นตัวอย่างของความล้มเหลวของตลาดได้

การยอมรับ EMH ในรูปแบบที่บริสุทธิ์ที่สุด (แข็งแกร่ง) อาจเป็นเรื่องยากเนื่องจากระบุว่าข้อมูลทั้งหมดในตลาด ไม่ว่าจะเป็นภาครัฐหรือเอกชน คิดเป็นราคาหุ้น อย่างไรก็ตาม มีการปรับเปลี่ยน EMH เพื่อสะท้อนถึงระดับที่สามารถนำไปใช้กับตลาดได้